核心提示： 百貨 業(yè)態(tài)不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業(yè)態(tài)，但2015年降幅有所收窄；購(gòu)物中心業(yè)態(tài)收入增速、坪效增速仍保持正增長(zhǎng)，奧特萊斯一枝獨(dú)秀，保持了2位數(shù)以上的銷(xiāo)售增速。
　　重點(diǎn)商場(chǎng)整體銷(xiāo)售仍處于下行階段，但降幅開(kāi)始收斂。根據(jù)全國(guó) 百貨 /購(gòu)物中心（專(zhuān)題閱讀）單店排行，這些門(mén)店均位于重點(diǎn)城市核心商圈，定位中高端為主，能夠直觀反映全國(guó)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中高端消費(fèi)環(huán)境的變化情況。我們對(duì)其中86家具備4年可比數(shù)據(jù)、銷(xiāo)售額排名居前的商場(chǎng)進(jìn)行回顧分析，發(fā)現(xiàn)在過(guò)去3年中，樣本86家門(mén)店2013-2015年整體銷(xiāo)售額增速分別為-5.2%\-2.7%\-1.3％，仍處于下行通道，但降幅逐年縮窄。
　　 百貨 業(yè)態(tài)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，購(gòu)物中心增速下滑，奧特萊斯逆勢(shì)發(fā)展。 百貨 業(yè)態(tài)不管是收入增速還是坪效增速均低于其他業(yè)態(tài)，但2015年降幅有所收窄；購(gòu)物中心業(yè)態(tài)收入增速、坪效增速仍保持正增長(zhǎng)，奧特萊斯一枝獨(dú)秀，保持了2位數(shù)以上的銷(xiāo)售增速。10萬(wàn)平以上商場(chǎng)增速最高，顯示低迷環(huán)境下，消費(fèi)從中小購(gòu)物中心、 百貨 向超大型及大型購(gòu)物中心分流趨勢(shì)。部分逆勢(shì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)的商場(chǎng)多位于一線城市及強(qiáng)二線城市核心商圈，單體面積在5萬(wàn)平以上，具有很強(qiáng)的業(yè)態(tài)調(diào)整和運(yùn)營(yíng)能力。
　　區(qū)域分化加劇，一二線城市中高端消費(fèi)率先企穩(wěn)。分區(qū)域來(lái)看，一線城市及東部發(fā)達(dá)地區(qū)銷(xiāo)售增速回升，三線城市仍在下行通道，一二線城市商場(chǎng)坪效高于三線城市。我們判斷背后原因：中高端消費(fèi)在人口流入和財(cái)富效應(yīng)聚集的一線城市和強(qiáng)二線城市率先恢復(fù)；三四線城市商業(yè)供給的落后使得電商成為消費(fèi)升級(jí)的重要渠道，實(shí)體商場(chǎng)銷(xiāo)售表現(xiàn)疲弱；二三線城市人均商業(yè)面積趕超一線城市，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈；一二線城市和東部沿海地區(qū)在零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級(jí)上更為領(lǐng)先，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力也更強(qiáng)。
　　行業(yè)需求端有望逐步企穩(wěn)，核心商圈、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的購(gòu)物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。購(gòu)物中心對(duì)傳統(tǒng) 百貨 業(yè)態(tài)的升級(jí)替代持續(xù)，奧萊仍享受業(yè)態(tài)紅利，布局一二線城市核心商圈、體量大、體驗(yàn)業(yè)態(tài)占比高，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的購(gòu)物中心強(qiáng)者恒強(qiáng)。雖然傳統(tǒng)零售板塊近幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)多集中于互聯(lián)網(wǎng)/其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及部分中小市值“殼”公司。但對(duì)于占據(jù)一二線城市核心商圈地段的傳統(tǒng) 百貨 /購(gòu)物中心來(lái)說(shuō)，由于早期物業(yè)獲取成本低，攤銷(xiāo)成本可忽略不計(jì)，具備良好盈利能力和強(qiáng)勁現(xiàn)金流，物業(yè)價(jià)值充裕，市值低估，受到產(chǎn)業(yè)資本和長(zhǎng)期資金青睞。隨著中高端消費(fèi)需求緩慢回升，我們認(rèn)為這些商場(chǎng)將更早走出銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)低谷。
　　投資建議：建議關(guān)注重資產(chǎn)、估值較低、主力門(mén)店位于核心商圈的鄂武商、銀座股份、大商股份、歐亞集團(tuán);另一方面，購(gòu)物中心符合零售業(yè)態(tài)的發(fā)展方向，繼續(xù)看好向購(gòu)物中心轉(zhuǎn)型，具有較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力、積極探索O2O等新模式的零售企業(yè)，關(guān)注王府井、天虹商場(chǎng)、銀泰商業(yè)、大悅城。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，消費(fèi)需求低迷;2、商業(yè)物業(yè)供應(yīng)高峰持續(xù);3、網(wǎng)購(gòu)等新業(yè)態(tài)沖擊巨大。

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